Strategien der Zentralbanken in der EU, Japan und den USA

GWP 2018 01

Zentralbanken – vor dem Ende der Geldschwemme oder am Ende ihres Lateins?

Jens van Scherpenberg

GWP – Gesellschaft. Wirtschaft. Politik, Heft 1/2018, S. 33-39

1. Weltwirtschaft in der Goldilocks-Idylle

Zehn Jahre nach Beginn der großen internationalen Finanzkrise stehen allenthalben die Zeichen auf Wachstum. Die Wirtschaft der großen westlichen Wirtschaftsmächte scheint in die beste aller Welten einzutreten, die „Goldilocks“-Economy, wie es in der amerikanischen Wirtschaftspresse heißt, in der – wie im Märchen von Goldlöckchen und den drei Bären – einfach alles passt: In den USA, in Deutschland, in Japan herrscht praktisch Vollbeschäftigung, die Unternehmensgewinne steigen, die Börsenkurse erreichen laufend neue Rekordhöhen, auch die Immobilienmärkte haben sich von der Krise längst erholt und verzeichnen stark ansteigende Preise. Und das alles ohne jede Inflation. Nahezu in allen westlichen Industrieländern, namentlich den hier behandelten drei großen Wirtschaftsblöcken USA, EU und Japan, bleibt die Steigerungsrate der Verbraucherpreise unter den 2%, die als Zielmarke für „Preisstabilität“ in einer wachsenden Wirtschaft gilt.

Etwas jedoch ist merkwürdig an dieser Wirtschaftslage. Die drei größten Zentralbanken der westlichen Welt, der Board of Governors des Federal Reserve System (Fed) in den USA, die Europäische Zentralbank (EZB), die Bank of Japan (BoJ), sind noch immer im Krisenmodus, halten ihre Leitzinsen extrem niedrig und die Geldmenge in der Wirtschaft hoch – im Fall Japans und der EZB wird sie sogar noch immer monatlich mit zweistelligen Milliardenbeträgen ausgeweitet.

Reagieren sie einfach verzögert auf die guten Wirtschaftsdaten, ist ein allgemeiner Anstieg ihrer Leitzinssätze und damit der weltweiten Kapitalmarktzinsen auf das bisher übliche Normalniveau nur eine Frage der Zeit? Oder halten sie den Aufschwung nicht für wirklich selbsttragend, trauen sie dem Frieden an den Finanzmärkten nicht? Bereiten sie sich schon auf die nächste Krise vor? Immerhin spricht die historische Erfahrung mit den im Kapitalismus zyklisch etwa alle zehn bis elf Jahre auftretenden Kreditkrisen dafür, dass es nach 2007/8 nun bald wieder so weit sein könnte. Und in der Tat gibt es, wie zu zeigen sein wird, bereits einige Anzeichen spekulativer, krisenträchtiger Überhitzung an den Finanzmärkten. Wie aber sollten dann die Zentralbanken reagieren, welche Instrumente bleiben ihnen, wenn sie noch immer dabei sind, ihr letztes geldpolitisches Pulver im Kampf gegen die Folgen der zurückliegenden Krise zu verschießen?

2. Die Krisenpolitik der Zentralbanken

Die drei großen Zentralbanken haben nach Ausbruch der Finanzkrise 2008, die EZB in verschärftem Maße, als sich ab 2012 die Staatsschuldenkrise in der Eurozone zuspitzte, die BoJ dann seit Amtsantritt ihres Gouverneurs Haruhiko Kuroda 2013, mit bislang nicht gekannter Radikalität ihre Geldpolitik in den Dienst der Krisenüberwindung und der Stimulierung ihrer Volkswirtschaften zu neuem Wachstum gestellt. Zunächst setzten sie das Instrument der Zinspolitik ein, der Festlegung des Zinssatzes, zu dem die Zentralbank Zentralbankguthaben der Geschäftsbanken verzinst bzw. kurzfristige Geldmarktpapiere an- oder verkauft oder beleiht und so entweder zusätzliches Geld in Umlauf bringt oder der Wirtschaft entzieht, und gingen zu einer Nullzinspolitik (Zero interest rate policy – ZIRP) über. Damit aber – so der Konsens unter allen Zentralbankern – konnte man der Schwere der Krise nicht hinreichend gerecht werden. Denn es zeigte sich, dass dieses Instrument, so wirksam es – durch Anhebung des Zinssatzes – in konjunkturellen Überhitzungsphasen ist, mit der Absenkung des Leitzinssatzes auf Null Prozent die Grenze seiner Wirksamkeit erreicht hatte. Dem britischen Ökonomen John Maynard Keynes wird die Aussage zugeschrieben: „You can’t push on a string“, mit der die nur in eine Richtung verlässliche Wirksamkeit der Zinspolitik illustriert wird. Angesichts des Ausmaßes der Krise, vor allem aber zur Abwehr der Gefahr einer Deflation, entschlossen sich die drei Zentralbanken – jede für sich und aus je besonderen Gründen heraus – zu „unkonventionellen“ geldpolitischen Maßnahmen, einer Geldschöpfung großen Umfangs durch den Ankauf von Wertpapieren auf dem Kapitalmarkt, dem sogenannten quantitative easing (QE), also einer direkten, nicht mehr zinspolitisch vermittelten Ausweitung der Geldmenge. Abzulesen ist diese neue Geldpolitik an der Vervielfachung der Bilanzsummen der Zentralbanken innerhalb weniger Jahre – in den Bilanzen werden die angekauften Wertpapiere auf der Aktivseite verbucht, das dafür in Gestalt von Banknoten und Guthaben auf den Zentralbankkonten der Banken neu geschaffene Geld auf der Passivseite. Unter normalen Bedingungen nehmen die Bilanzsummen der Zentralbanken mit dem Wachstum ihrer Volkswirtschaften zu. Im Gefolge der Finanzkrise versuchten nun alle drei Zentralbanken, mit ihrer Geldschwemme Wachstum zu erzeugen, indem sie die Steigerungsrate der Verbraucherpreise von wenig über Null Prozent, in Japan war sie sogar deutlich negativ, auf mindestens 2% zu bringen suchten. Sie folgten damit dem monetaristischen Konzept, dass die Inflationsrate eine Funktion der Geldmenge sei. Sie hatten aber auch kein anderes, denn die Geldmenge ist eben der einzige gewichtige Entscheidungsparameter, den eine Zentralbank direkt beeinflussen kann – ob er wirkt oder nicht.

In den USA stieg die Bilanzsumme der Fed in der Folge von etwa 800 Mrd. $ vor der Krise auf einen Höchststand von 4,5 Bio. $ in 2014. Die Bilanzsumme der EZB, 1,5 Bio. $ in 2007, war bis Ende 2017 auf über 5 Bio. $ angeschwollen. Die BoJ hatte schon 2001 begonnen, ihre Bilanzsumme durch Staatsanleihenkäufe auszuweiten, in die Finanzkrise ging sie 2007 mit einer Bilanzsumme von rd. 800 Mrd. $, aus der bis Ende 2017 über 4,5 Bio. $ wurden.

Aber auch diese enorme Geldschwemme, mit der die Zentralbanken ihre Wirtschaften fluteten, hatte nur begrenzte Effekte, da das neu geschaffene Geld in der „Liquiditätsfalle“ neutralisiert wurde: Banken und große Unternehmen halten bis heute in großem Umfang Liquidität auf ihren Konten vor, statt neue Kredite zu vergeben bzw. neue Investitionen zu tätigen.

Die amerikanische Fed unterstützte nach dem vollen Ausbruch der Krise im Herbst 2008 zunächst die Geschäftsbanken mit Notstandskrediten in Höhe von fast 1 Bio. $, um deren unmittelbare Liquiditätskrise abzuwenden. Zugleich aber begann sie im Zuge ihres quantitative easing-Programms, den Banken in großem Umfang sowohl Staatsanleihen (Treasuries) wie auch hypothekengedeckte Wertpapiere (mortgage-backed securities ‒ MBS) – die Wertpapiergattung, die die Krise wesentlich ausgelöst hatte – abzukaufen. Während die Notstandskredite in den folgenden Jahren von den Banken weitgehend zurückgezahlt wurden, stieg bis Ende 2014, als die Fed ihr QEProgramm auslaufen ließ, der Bestand an Treasuries auf rund 2,5 Bio. $, der an MBS auf nahezu 2 Bio. $. Dank der so dem Markt zugeführten zusätzlichen Liquidität gelang es den US-Banken weitgehend, sich zu rekapitalisieren und ihren Bestand an stark entwerteten oder wertlos gewordenen Papieren aus der Zeit vor der Krise abzubauen. Unterstützt wurde die Geldmengenausweitung der Fed durch die Fiskalpolitik, entsprechend dem keynesianischen Rezept gegen die „Liquiditätsfalle“. Durch zusätzliche Ausgaben stieg die gesamtstaatliche Verschuldung der USA von 9,3 Bio. $ 2007 auf 21 Bio. $ 2017, in Prozent des Bruttoinlandsprodukts von 65% auf 108%.

Auch die EZB stellte Ende 2008 Mittel zur Abwendung einer Liquiditätskrise der Banken bereit und erhöhte damit ihre Bilanzsumme von 1,5 Bio. € auf 2 Bio. €. Auf diesem Niveau blieb sie dann bis zum Ausbruch der Euro-Staatschuldenkrise, gegen die die EZB im Jahr 2012 aggressiv intervenierte, mit einer Ausweitung der Geldmenge durch Wertpapierkäufe in Höhe von 1 Bio. €. Diese Bilanzausweitung wurde anschließend bis Ende 2014 zunächst wieder auf 2 Bio. € zurückgefahren. Erst ab dann begann das jüngste QE-Programm der EZB, mit dem bis Ende 2017 die Bilanzsumme auf über 4 Bio. € mehr als verdoppelt wurde, um so die durch die Staatsschuldenkrise bewirkte Stagnation und teilweise Deflation in der Eurozone zu überwinden. Wegen des von Deutschland forcierten strikten Stabilitätskurses gab es in der Eurozone keine Begleitung dieser Politik durch verstärkte schuldenfinanzierte Ausgabenausweitung der Staatshaushalte. Deutschland trug damit der Tatsache Rechnung, dass es eben keine zentrale Fiskalpolitik, keine zentrale Haushalts- und Steuerpolitik für die Eurozone gab – ohne die eine Vergemeinschaftung der Staatsschulden und dann ihre gemeinschaftliche Ausweitung nicht möglich gewesen wären. Daher war aus deutscher Sicht eine Beschränkung der Staatsschulden der Eurozone unerlässlich für die Aufrechterhaltung der Kreditwürdigkeit des Euro als der zweitgrößten Weltwährung.

* * *

Sie möchten gerne weiterlesen? Dieser Beitrag ist in dem Heft 1/2018 der Zeitschrift GWP – Gesellschaft. Wirtschaft. Politik erschienen.